2025年12月19日，港交所公布了智谱的招股说明书，让我们得以管窥一家中国大模型初创公司的财务状态。上市后，智谱建立了投资者关系网站，并在其网站公布了正式版招股说明书。
营收和投入完全不成比例
智谱2025年上半年，营收为1.9亿人民币，毛利率为50%，销售和营销开支2亿元，一般行政开支1.85亿，研发开支15.94亿，录得经营亏损18.99亿。
2022-2024年，智谱年度营收分别为5700万、1.24亿、3.12亿人民币。经营亏损分别为9872万、6.25亿、25亿人民币。
智谱净亏损在2022-2024分别为1.43亿、7.8亿、29.6亿，在2025年上半年净亏损23.57亿人民币。
营业亏损和净亏损之间的差额主要来自于“向投资者发行的金融工具账面值变动”，例如可转债等属于非现金支出，达到了4亿人民币。如果公司向投资者发行了可转债，约定以30元价格转股，但公司估值上升达到60元，那么就会形成“亏损”。此类非现金性亏损仅是股东权益的稀释，而非真正意义上的亏损。
仅考虑运营亏损18.99亿，智谱的资金效率也难言高效。前沿大模型研发成本已经上升到了半年支出16亿人民币，但营收仅为2亿。仅仅是这2亿营收，还需要搭配1:1等额的营销和销售费用，以及1:1等额的行政管理开支。
收入结构：本地部署为主，正在转型
从收入结构上来看，2025年上半年，85%的收入来自于本地部署业务，15%来自于云端部署。
本地部署的业务毛利率约为60%，而云端部署的毛利在2025年上半年为-0.4%。这意味着智谱的API、智谱清言APP业务完全不赚钱。
智谱在2025年7月发布了GLM 4.5大模型，同步推出了Coding Plan。换而言之，智谱云端模型的订阅收入尚未完全发力。
智谱CEO通过媒体放风，表示目前Coding Plan年化收入已经超过了1亿人民币，有15万订阅用户。ARR口径也即将一个月的营收乘以12推算全年，换而言之智谱编程套餐月收入达到了800万人民币，2025年7月从零开始，据此可以推算该业务预计2025年下半年达到了2400万人民币。
后续智谱能否通过个人用户订阅做大营收，有待观察。
现金流：不得不上市
根据招股书，智谱现金流不容乐观。
截止2025年上半年，智谱银行存款和在手现金为25.56亿，短期投资（通常是可以在3个月内快速赎回的理财）为5亿。
13亿非流动资产当中没有体现出长期理财。物业、无形资产、商誉、和联营公司权益很难快速变现。
综合计算，说智谱可以动用的现金和现金等价物约为30亿人民币。
智谱2025年上半年经营性现金流净流出13亿人民币。如果将30亿人民币现金和准现金除以半年13亿的经营性现金流消耗，智谱的在手现金仅能支撑15个月左右。考虑到前沿大模型研发成本进一步上升，智谱在手现金仅能维持一年时间。
如果智谱不尽快上市融资，其现金流也难言稳健，甚至可以说已经告急。
财务展望
有分析人士认为智谱是商业化程度不足，需要尽快做大营收。从招股书来看，管理层对于2025年三季度的营收指引仅给了60%。
此外，招股书披露2025年6月日均token消耗为4.6万亿。但提及2025年11月token消耗量为4.2万亿。如果这不是招股书的笔误的话，那么智谱的token消耗量在2025年下半年经历了下滑。
总结
据笔者所知，智谱上市一路绿灯，大模型被视为国运项目，各方神明为大模型公司保驾护航。但从招股书所表现的商业化进展、现金流状况来看，基本面实在是难言向好。
智谱的营收层面需要维持200%以上的增速，才能够摆脱收入1块钱，亏损10块钱的尴尬境地。智谱面向个人消费者订阅的Coding Plan可以说是最后一根救命稻草，成败在此一举。
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