OpenAI、智谱、MiniMax财报大比拼：谁是赢家？

随着智谱、MiniMax都发布了招股书，而the information也爆料了OpenAI的2025年上半年财报。我们得以将三家大模型公司的财务结果放在一起进行比较。

表格单位是亿美元，OpenAI、智谱是2025上半年，minimax是2025年前9个月的财报。

指标	OpenAI（2025H1）	智谱（2025H1）	MiniMax（截至2025-09-30止9个月）
营收	43.0	0.27	0.53
成本	-25.0	-0.13	-0.41
毛利	18.0	0.13	0.12
研发费用	-67.0	-2.23	-1.80
营销费用	-20.0	-0.29	-0.39
管理费用	-9	-0.26	-0.22
经营性亏损	78.0	2.65	1.98
非经营亏损	57	0.64	3.14
净亏损	135.0	3.29	5.12

看完智谱和MiniMax的招股书，你就明白OpenAI的含金量，为什么投资者追捧、能估值5000亿美元了。OpenAI不仅营收远高于国内的大模型公司2个数量级，研发投入、经营亏损和营收的比值也都基本控制在合理区间，资金效率更高。

这里插一句，Anthropic可能比OpenAI的资金效率更高。OpenAI的Sora、浏览器战线拉得太长，投入过多。Anthropic则是专注LLM本身，财务投入上更为谨慎。但是目前没有一个完整曝光的Anthropic财报，所以没法加入比较。

这里做几个说明——

OpenAI、智谱、MiniMax都有大额非经营性亏损，这是由于发行了可转债。例如当初约定30元转股，而公司估值提高以后，股价提高到了60，会计账面上出现了亏损。这属于非现金支出，对公司运营发展没有影响，只是会稀释原有股东价值。

公司出钱建了一栋大楼，大楼会作为挂在资产负债表上，分多年折旧。大模型公司的研发费用在会计上处理，没有形成固定资产，而是直接作为一项费用在当期折算掉了。又由于Scaling Law，模型研发投入的算力呈现指数上升，公司需要超前投入下一代模型，所以会出现公司的研发投入比营收高很多的情况。

如果说上面这个表格不够直观，我们在第二张表格，把营收换算成1x，看一看他们的各项开支和营收的比重。

指标（/营收）	OpenAI	智谱	MiniMax
Revenue	1x	1x	1x
成本倍率	0.58x	0.50x	0.77x
毛利率	42%	50%	23%
研发费用倍率	1.56x	8.40x	3.37x
营销费用倍率	0.47x	1.09x	0.74x
管理费用倍率	0.2x	0.97x	0.41x
经营性亏损倍率	1.81x	9.97x	3.71x
净亏损倍率	3.14x	12.37x	9.59x

从公司性质来看，智谱、MiniMax严格来说都不是纯正意义上的LLM大模型公司。虽然他们都在最新推出GLM 4.7、MiniMax 2.1这样的大模型。

智谱之所以有这么高的营销、管理费，因为他是一个做本地部署的公司，85%的收入来自于本地部署。所以他面临着和商汤一样的项目制公司困扰。本地部署和GLM模型本身好用不好用，有关系但不大，比拼的是销售拉关系的能力。

按照知乎懂哥的说法，私有部署的微调小模型是无敌的存在，能够吊打GPT 5；to B商用本地部署是最愿意付钱的群体，吊打ChatGPT收的会员费。但从智谱的财报来看，完全不是这么一回事。OpenAI的营收是智谱的100倍以上。

MiniMax主要收入来源是Talkie、海螺AI，语音聊天软件，更接近Character AI的生态位。但是MiniMax直接to C向消费者收订阅费，客户遍布全球。相应的，MiniMax的研发投入不需要像智谱那样离谱到10倍于营收。

如果三家都能投，毫无疑问是投资OpenAI。在智谱和MiniMax里面选的话，我肯定是选MiniMax。

最后我估摸着，智谱财报如此，Kimi应该也差不多。收入端和研发投入完全不成比例，几乎无法变现。量入为出是基本的商业常识。高呼开源精神固然能够显得自己高尚，但把营收拱手让出给第三方的推理服务商，又是另一回事。

智谱，产生1块钱营收就要消耗掉1块钱的营销、1块钱的行政费，再投8块钱研发，经营亏损10块钱，实在是难言什么可持续性。OpenAI在我看来是开了sora、浏览器这些烂七八糟的支线浪费钱，但收1块钱，投入1.5元研发，经营亏损1.8元，但相比之下都显得眉清目秀了。

最后，Anthropic的财报会好看很多。Anthropic可以认为是没有向OpenAI开那么多支线的纯大模型公司，今年预计只消耗24亿美元。而营收在年底会达到80亿美元ARR。

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